长江宏观:政策基调首提“以进促稳”同时再提“先立后破”,宏观政策将持续巩固经济复苏

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核心观点

1. 政策基调首提“以进促稳”,同时再提“先立后破”,在多重目标平衡中,宏观政策将持续巩固经济复苏;

2. 财政政策从加力提效,到适度加力,反映财政加码方向明确,但力度有限;货币重回灵活适度,未提合理充裕,反映宽货币重心或在降息;

3. 强调“高水平安全”,并与“高质量发展”并列,反映决策层重视大局稳定;而着眼长期,科技创新成果转化的需求更为迫切,改革则需要等待三中全会信号;

4. 未来政策的重心或是:稳定短期内外环境,为长期转型创造条件。货币与财政的角色也随之转变,短期相机抉择防风险,长期则是为经济转型保驾护航。

事件描述

中共中央政治局12月8日召开会议,分析研究当前经济形势和经济工作。

事件评论

政策基调:从稳字当头,到以进促稳。2023年是疫情转段后经济恢复发展的一年。2023年前三季度GDP同比增长5.2%、高于5%的目标,经济恢复趋势向好。因而,会议特别强调2024年要“巩固和增强经济回升向好态势”。宏观政策方面,会议延续了稳中求进的总基调,继2021年7月后再度提及“先立后破”,并同时首次提出“以进促稳”。在我们看来,“先立后破”意在避免“一刀切”,与“要增强宏观政策取向一致性”的表述相互印证。首次提出的“以进促稳”虽然较去年“稳字当头”更为积极,但“稳”依旧是根本。“进”是方式方法的变化,与“加强经济宣传和舆论引导”形成互文。

财政政策:从加力提效,到适度加力。会议强调,积极的财政政策要适度加力、提质增效,其中“适度加力”是首次出现。加力提效VS适度加力,有何区别?我们认为,“适度加力”既表明地产拖累经济的背景下,2024年积极财政有望再度加码,也反映积极财政仍有边界。一方面,2024年财政赤字率不排除上调至3.8%或更高的可能性,更重要的是,广义财政赤字率有望上调至7%左右(作为对比,2020年为8.4%),且发力前置。而另一方面,2024年财政政策或面临付息压力、化债约束等现实考验,财政存在客观约束。

货币政策:重回灵活适度,未提合理充裕。会议强调,稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。其中“灵活适度”曾在2021年政治局会议、中央经济工作会议上提及。“精准有效”此前也有类似表述,例如:“灵活精准”、“精准有力”等。我们认为,“灵活适度”或意在推进宽信用。而未提“流动性合理充裕”或预示宽货币重在降息而非降准,“降低社会融资成本”更为紧迫。

安全:再提“高水平安全”,重视“大局稳定”。会议对于“安全”的着墨颇多,特别是在政策基调中,再提“高水平安全”,并与“高质量发展”并列。政治局会议上次将两大概念并列。未来经济政策中,与安全相关的考量将更为突出。“安全”的重要性不言而喻,那么“稳定”的重要性也不言自明。会议特别提及了明年要“保持社会稳定”,而宏观政策部分会议所强调的“以进促稳”,“稳”作为最终目的,也更为突出。

创新与改革:创新步履不停,改革持续推进。创新方面,此次会议再次将科技创新地位提高。强化科技成果转化的政策去向进一步明晰。改革方面,尽管此次会议没有突出“两个毫不动摇”,但还是将“改善社会预期”作为明年政策基调之一。我们认为,改革开放的推进力度或有赖于顶层设计的调整,未来三中全会如何谋篇布局,值得重点关注。

经济工作会议展望:稳定内外环境,布局长远转型。作为中央经济工作会议的“前哨”会议,此次会议在政策方向(安全)、优先级(先立后破)、目标(稳定)等多个维度均有新的提法。我们认为,根据此次会议精神,政策方向或将保持在“稳定短期内外环境,为长期转型创造条件”这一主轴上。这也意味着,货币和财政政策的角色或正在发生微妙转变,更多将起到辅助转型的作用,而政策的相机抉择特点也将更为突出。这一趋势也与中央金融工作会议的精神不谋而合。

以下是正文

政策基调:从稳字当头,到以进促稳

2023年:疫情防控转段后的恢复发展。2023年已进入尾声,会议对2023年做了总结——今年是全面贯彻党的二十大精神开局之年,是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。相比之下,2022年是“党和国家历史上极为重要的一年”,2021年是“党和国家历史上具有里程碑意义的一年”,2020年是“新中国历史上很不平凡的一年”。

2024年:巩固和增强经济回升向好态势。2023年中国经济交出了怎样的成绩单?从截至目前的数据看,前三季度GDP增速5.2%、高于5%的目标,虽然三驾马车中的出口、投资增速大概率较去年下滑,但1-10月工业生产、社消零售增速分别录得4.1%、6.9%,明显高于去年同期。正因如此,会议强调,2024年要“巩固和增强经济回升向好态势”。

宏观政策:再现“先立后破”,首提“以进促稳”。我们注意到,会议对于2024年宏观政策的表述,在和往年一样强调“要坚持稳中求进”的同时,新增了“以进促稳、先立后破”。值得注意的是,2021年7月政治局会议曾在强调“统筹有序做好碳达峰、碳中和工作”时提出,要“纠正运动式‘减碳’,先立后破”,而“以进促稳”则是首次在政治局会议通稿中出现。

在我们看来,“先立后破”意在避免“只破不立”简单“一刀切”,对政策“合成谬误”进行纠偏,兼顾长期与短期,这与“要增强宏观政策取向一致性”的表述相互印证。

首次提出的“以进促稳”,虽然较去年“稳字当头”更为积极,但“稳”依旧是根本。“进”是方式方法的变化,与“加强经济宣传和舆论引导”形成互文。

财政政策:从加力提效,到适度加力

会议强调,积极的财政政策要适度加力、提质增效。其中“适度加力”首次出现,“提质增效”虽未在政治局会议中出现,但曾在2019、2020年底中央经济工作会议中有所提及,意在强调保持对重大战略、重点领域、薄弱环节的支持力度。

加力提效VS适度加力,有何区别?作为对比,前年政治局会议对财政政策的表述为“提升效能”,去年是“加力提效”,今年则是“适度加力”。我们认为,“适度加力”既表明地产拖累经济的背景下,2024年积极财政有望再度加码,也反映地方化债的现实考量下,积极财政仍有边界。

一方面,2024年财政政策或更为积极。受土地财政低迷拖累,2023年财政“加力提效”姗姗来迟,而随着三季度专项债发行提速、四季度特殊再融资债和万亿增发国债相继落地,财政赤字率也从3%上调至3.8%,广义财政赤字率则从5.9%上调至6.7%。我们预计,2024年财政赤字率不排除上调至3.8%或更高的可能性,更重要的是,广义财政赤字率或有望上调至7%左右(作为对比,2020年为8.4%),且发力前置。

另一方面,2024年财政政策仍面临现实约束。一是付息压力,近两年受地方政府卖地收入下滑影响,地方专项债券付息支出占地方政府性基金收入的比重从2021年的5%上升至2022年的8.5%。二是化债约束,在地方隐性债务不得净增加的硬约束下,地方政府加杠杆的空间和意愿明显受限。

货币政策:重回灵活适度,未提合理充裕

会议强调,稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。其中“灵活适度”曾在2021年政治局会议、中央经济工作会议上提及,再早则要追溯到2019年底中央经济工作会议。此前虽未出现过“精准有效”的表述,但也不乏“灵活精准”(2020年中央经济工作会议)、“精准有力”(2022年政治局会议、中央经济工作会议)等相似表述。作为对比,前年会议对货币政策的表述同为“灵活适度”,但同时也强调了“保持流动性合理充裕”,而去年会议的表述则是“精准有力”。

“灵活适度”或意在推进宽信用。在我们看来,当前货币政策环境,与2021年底的相同之处在于,“社融增速震荡上行,信贷结构仍较脆弱”——在政府债券主导下,社会融资规模增速在今年8月迎来触底回升,但人民币贷款增速仍在继续下滑,这意味着企业、居民等私人部门融资需求并未出现实质改善,宽信用任重道远。

未提“流动性合理充裕”或预示宽货币重在降息而非降准。而当前货币政策环境,与2021年的差异之处在于,更高的M2增速、更低的M1增速,以及由此导致的更大的M1、M2增速剪刀差。此前《对金融工作情况的意见和建议》曾提出,“原因之一在于货币资金在银行间空转,或在银行与大企业之间轮流转,面向中小企业的信贷资金渠道不畅”。因而,一味地提供流动性,并不能有效实现从宽货币向宽信用的传导,仍需“强化银行与实体性企业特别是中小企业的实际联通”,也预示2024年的货币政策,“降低社会融资成本”或比“流动性合理充裕”更重要。

安全:再提高水平安全,重视大局稳定

会议对于“安全”的着墨颇多,全文共提及5次。我们认为,可以从以下三个方面来理解“安全”。

一是在形势判断部分,会议强调“安全发展基础巩固夯实”,较去年单独强调粮食与能源安全,涵义更为丰富。

二是在政策基调中,再提“高水平安全”,并与“高质量发展”并列。政治局会议上次将两大概念并列,还是在2021年11月审议《国家安全战略(2021—2025年)》时,提及“推动高质量发展和高水平安全动态平衡”。这或反映,未来经济政策中,与安全相关的考量将更为突出。

三是在具体政策上多处涉及安全,包括:1)“提升产业链供应链韧性与安全水平”,2)“持续有效防范化解重点领域风险”。

“安全”的重要性不言而喻,那么“稳定”的重要性也不言自明。在政策基调部分,会议特别提及了“保持社会稳定”。

创新与改革:创新步履不停,改革持续推进

创新方面,此次会议再次将科技创新地位提高。一是将其放在货币、财政两大政策之后,领先其他领域政策。二是突出了科技创新对产业发展的“引领”作用,强化科技成果转化的政策去向进一步明晰。

改革方面,尽管此次会议没有突出“两个毫不动摇”,但还是将“改善社会预期”作为明年政策基调之一。同时,会议照例强调了重点领域改革与高水平对外开放。

我们认为,改革开放的推进力度或有赖于顶层设计的调整,未来三中全会如何谋篇布局,值得重点关注。

展望:稳定内外环境,布局长远转型

作为中央经济工作会议的“前哨”会议,此次会议在政策方向(安全)、优先级(先立后破)、目标(稳定)等多个维度均有新的提法。

我们认为,根据此次会议精神,政策方向或将保持在“稳定短期内外环境,为长期转型创造条件”这一主轴上。

这也意味着,货币和财政政策的角色或正在发生微妙转变,更多将起到辅助转型的作用,而政策的相机抉择特点也将更为突出。这一趋势也与中央金融工作会议的精神不谋而合。

附表:中共中央政治局会议及中央经济工作会议内容摘要

风险提示

海外需求存在不确定性:从PMI订单的波动来看,我国内需与外需存在共振关系,然而当前海外需求尚存不确定性。若2024年海外超预期硬着陆,可能导致出口转弱,进而拖累中国经济复苏进程。

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