玉米与淀粉价差走扩空间有限

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华北新季玉米陆续上市

玉米淀粉加工原料主要是玉米,因此淀粉价格和玉米价格走势高度相关。我们统计自2016年以来玉米和淀粉价格走势,发现二者相关系数高达97%。但需要说明的是,由于玉米和淀粉绝对价格不同,玉米绝对价格小于淀粉,这导致玉米涨跌幅度会小于淀粉涨跌幅度。我们参考相关机构数据,玉米2311合约当前玉米波幅为29元/吨,淀粉2311合约当前日均波幅约为34元/吨。参考历史数据可知,当玉米价格上涨时,淀粉价格涨幅一般会大于玉米价格涨幅。反之,亦是如此。

考虑到9月底华北新季玉米即将陆续上市,且市场预期四季度进口玉米到港量季环比将增加。基于此,我们认为,四季度玉米价格相较于现在玉米价格会呈现下跌走势,进而玉米淀粉价格走势表现也会呈现下跌趋势。因此,就玉米价格走势及玉米与淀粉价格波幅来看,我们预估进入10月份以后玉米与淀粉价差会呈现缩小趋势。

淀粉企业加工利润好转

除了考虑玉米走势对价差影响外,我们判断玉米和淀粉价差走缩的另一个主要理由是,当前阶段淀粉副产品价格大幅上涨,使得淀粉企业加工利润明显好转,淀粉企业开机率周环比提高,商品淀粉产量也有所增加。按照现阶段淀粉企业生产工艺:1单位玉米加工可产生70%淀粉、6%蛋白粉、8.2%胚芽饼、12%纤维饲料,等等。需要注意的是,不同企业由于生产效率和工艺不同,上述数据可能略有差异。

自今年7月中旬以来,国内豆粕价格快速上涨。以山东市场为例,豆粕价格从7月中旬的4100元/吨涨至目前的4650元/吨。随着豆粕价格快速走高,饲料企业为了降低饲料生产成本,被迫选择其他豆粕替代品添加到饲料中,比如玉米蛋白粉和玉米纤维。由于饲料企业对玉米淀粉副产品需求增加,其价格在此期间也呈现上涨态势。同样以山东市场为例,玉米蛋白粉价格从7月初的5200元/吨涨至当前的6400元/吨,玉米纤维价格从7月初的1800元/吨涨至当前的1900元/吨。根据玉米加工副产品得率估算可知,上述两项副产品为淀粉企业贡献的收入增量=(6400-5200)×6%+(1900-1800)×12%=84元。考虑到目前豆粕2311合约价格依然处于较高位置,这也反映了市场参与者预期未来豆粕价格或依然强势。基于此,在此前期间玉米淀粉副产品价格或保持高位,这将使得淀粉企业对于淀粉价格降幅容许度提高。

通过梳理玉米和淀粉基本面情况,我们认为,在未来一段时间玉米与淀粉价差走扩的空间较为有限。另外,淀粉库存也不利于淀粉价格大幅上涨。数据显示,截至8月9日,全国玉米淀粉企业淀粉库存总量为94.8万吨,周环比小幅增加。我们认为,随着淀粉企业加工利润好转,淀粉企业开机率环比增加,淀粉库存有望继续累积。基于盈亏比角度考虑,我们认为当玉米与淀粉2311合约价差维持在-350元/吨时,开始做缩二者价差是合适的。与此同时,我们依然需要关注豆粕价格变动对玉米淀粉副产品价格影响,以便调整头寸规模,将期货持仓风险控制在合理范围之内。